Relation entre la structure du capital, le coût du capital et la valeur

Pour expliquer la relation entre la structure du capital, le coût du capital et la valeur de la firme, différentes théories ont été avancées par différents auteurs.

Quatre théories principales présentent des points de vue divergents sur la relation entre l’utilisation d’un levier financier et la valeur des actions ordinaires. Ces théories diffèrent en ce qui concerne la pertinence de la décision relative à la structure du capital à l'évaluation de l'entreprise.

Nous allons discuter de ces quatre théories en détail:

1. Approche du revenu net:

Cette théorie est connue sous le nom de théorie de la dépendance, car elle suggère que le choix de la décision de financement de l'entreprise influence à la fois le coût du capital pondéré et le prix des actions.

je. Supposition:

La théorie repose sur les hypothèses suivantes:

je. La société devrait continuer indéfiniment.

ii. Il existe une dette à long terme et des actions ordinaires en capital.

iii. Le coût de la dette est inférieur au taux de capitalisation des capitaux propres ou au coût des capitaux propres.

iv. Le risque commercial de l'entreprise est constant et indépendant de la structure de son capital et du risque financier.

v. La perception du risque financier par les investisseurs reste inchangée par rapport à l'évolution du levier financier.

vi. L'EBIT attendu de la société est le même pour toutes les périodes.

vii. Il n'y a pas d'impôt sur les sociétés.

ii. Concept:

L'approche du revenu net (NI) a été proposée par David Durand. Selon lui, la décision relative à la structure du capital a un impact sur la valorisation de l'entreprise. Cela signifie que l'entreprise peut influencer sa valeur en modifiant son levier financier. En d’autres termes, une entreprise peut augmenter sa valeur et réduire le coût global du capital en augmentant la part de la dette dans sa structure de capital.

Cette approche, également connue sous le nom de modèle de Durand, indique qu'une entreprise peut minimiser le coût moyen pondéré du capital et en augmenter la valeur ainsi que le prix du marché des actions en utilisant le financement par emprunt au maximum possible. Au contraire, la valeur de l'entreprise diminuera et le coût global du capital augmentera si le levier financier de l'entreprise diminue.

iii. Explication:

La théorie explique que le coût de la dette coûte moins cher que le coût des capitaux propres et que, par conséquent, plus le levier financier est faible, plus le coût global du capital sera faible. Cela signifie qu'un recours accru au financement par emprunt aura un effet favorable sur le cours des actions ordinaires de la société. Si le coût de la dette et le coût des capitaux propres restent constants, le recours accru à la dette dans la structure du capital amplifiera le bénéfice par action et, partant, la valeur marchande par action.

Nous savons que la valeur de l'entreprise est déterminée par la formule suivante:

V = S + D

Où, V = valeur de l'entreprise,

S = valeur marchande des capitaux propres, et

D = Valeur marchande de la dette.

Lorsque le coût moyen du capital est minimal, la valeur de l'entreprise devient maximale. Nous savons:

Coût total du capital = EBIT / valeur de l'entreprise ou K o = EBIT / V

L’approche du revenu net peut également être expliquée graphiquement. Dans le graphique 6.1, nous avons mesuré l’effet de levier financier sur l’axe horizontal et le coût du capital sur l’axe vertical. La figure montre que le coût du capital de l'entreprise, K, diminuera à mesure que le ratio d'endettement ou de levier financier augmente. À mesure que le coût du capital diminue, le cours des actions augmente.

Exemple 6.1:

La structure du capital d'une entreprise est donnée ci-dessous:

(a) 1 00 000 actions de participation @ 10 Rs chacune et son taux de capitalisation est de 15%

(b) 5 000 débentures à 10% à Rs 100 chacune.

La société a réalisé un bénéfice avant intérêts et impôts à 6 50 000 roupies. Calculez la valeur de l'entreprise selon l'approche NI et calculez également le coût global du capital de l'entreprise.

Solution:

Calcul de la valeur de l'entreprise et du coût global du capital:

2. Approche du résultat opérationnel net:

Cette théorie a juste l’approche opposée de la théorie du revenu net. Cela suggère que le coût du capital pondéré et le prix des actions ordinaires d'une entreprise sont indépendants du choix de l'effet de levier financier de l'entreprise.

1. hypothèse:

Cette théorie repose sur les hypothèses suivantes:

je. Le coût de la dette (K d ) et le coût total du capital (K o ) restent constants.

ii. Il n'y a pas d'impôt sur les sociétés.

iii. Le marché capitalise la valeur de l'entreprise dans son ensemble.

2. Concept:

L’approche du résultat net d’exploitation a également été présentée par Durand. Cette approche, qui n’est que l’inverse de l’approche du revenu net, montre que la décision relative à la structure du capital n’a aucune incidence sur la maximisation de la valeur de la société. Selon cette approche, la modification de la structure du capital d’une entreprise n’affecte pas la valeur marchande de celle-ci et le coût global du capital reste constant, quel que soit le mode de financement.

En d’autres termes, la variation de l’effet de levier financier n’entraîne aucune modification de la valeur de l’entreprise et le prix de marché des actions ainsi que le coût global du capital de l’entreprise restent indépendants du degré d’effet de levier financier.

Explication:

Puisque la théorie suppose que le taux de capitalisation global reste constant quel que soit le degré de levier financier de la valeur de l'entreprise, V est déterminé de la manière suivante:

V = EBIT / K o

Où, V = valeur de l'entreprise,

EBIT = bénéfice avant intérêts et impôts, et

K o = coût total du capital.

La présentation ci-dessus montre que la division de la capitalisation en tant que capitaux propres et dettes n’est pas pertinente étant donné que le marché évalue l’entreprise dans son ensemble.

Selon cette approche, la valeur des capitaux propres (5) est considérée comme un résidu en soustrayant la valeur de la dette (D) de la valeur totale de l'entreprise (V)

S-V = D

En effet, le coût des fonds propres augmente avec le degré d’endettement financier et la proposition de risque augmente également avec l’augmentation de la dette dans la structure du capital. Cela incitera les actionnaires à obtenir des rendements plus élevés sur leur investissement, de sorte que des risques plus élevés puissent être compensés.

Le financement par emprunt comporte deux parties:

(i) Coût explicite, tel que calculé habituellement; et

(ii) Coût implicite, c'est-à-dire le coût des capitaux propres.

Le coût réel de la dette est la somme des coûts explicites et implicites. Le coût explicite reste fixe car il représente des intérêts et l'entreprise est supposée emprunter à un taux donné. Ainsi, l'augmentation de la proportion de la dette dans la structure du capital n'augmentera pas le coût de la dette; mais le coût des capitaux propres augmente à mesure que la proportion de la dette augmente dans la structure du capital. Comme cette augmentation de coût est due à une augmentation de la dette, on parle de coût implicite de la dette.

L'avantage d'utiliser la dette comme source moins chère est neutralisé par le coût accru des capitaux propres. Cette approche montre donc que le coût réel des capitaux propres et le coût réel de la dette sont identiques et égaux au coût global du capital K. Comme la décision relative à la structure du capital ou l’effet de levier n’a aucune incidence sur la valeur de l’entreprise, il reste constant et il n’existe pas d’optimum. la structure du capital. Selon cette approche, toutes les structures de capital sont optimales.

Depuis K o > K d, l'augmentation de la proportion de la dette (D) augmente la valeur de l'expression D / S [K o - K d ] et augmente donc le coût des fonds propres (K d ). L’approche du résultat d’exploitation peut également être illustrée à l’aide d’un diagramme. Dans la figure 6.2, nous avons mesuré l’effet de levier financier sur l’axe horizontal et le coût du capital sur l’axe vertical. Le coût de la dette est pris ici comme constant. Au fur et à mesure que la proportion de la dette augmente, le risque des actionnaires augmente également, ce qui augmente le coût des capitaux propres, comme le montre l'augmentation de la ligne K o .

Toutefois, le coût global du capital reste constant car l’augmentation du coût des capitaux propres suffit à compenser l’avantage d’un coût de la dette moins coûteux. Par conséquent, la valeur de l'entreprise n'est pas affectée par la modification de la composition de la dette et des capitaux propres.

Exemple 6.2:

À partir des informations suivantes, calculez la valeur de l’entreprise et le coût des fonds propres selon l’approche du résultat net d’évaluation:

3. Approche traditionnelle:

Entre les hypothèses de dépendance et d'indépendance proposées par les deux théories (approche NI et approche NOI, respectivement), se trouve une autre approche connue sous le nom d'Approche traditionnelle.

je. Concept:

Les deux approches, approche NI et approche NOI, sont les deux extrêmes qui montrent la pertinence et la non pertinence de la décision de la structure du capital pour influencer la valeur de l'entreprise. L'approche traditionnelle appartient au milieu de ces deux approches. Ainsi, il est également connu sous le nom d’approche intermédiaire ou intermédiaire.

Selon cette théorie, la valeur de l'entreprise peut être augmentée ou le coût du capital peut être réduit au départ en utilisant davantage de dette, celle-ci étant une source de fonds moins chère que les capitaux propres. Les théoriciens traditionnels estiment que, jusqu'à un certain point, une entreprise peut réduire le coût du capital et augmenter la valeur marchande du stock en augmentant la proportion de la dette dans sa structure du capital. Il existe donc une structure de capital optimale.

Selon cette approche, le coût du capital n'est pas indépendant de la structure du capital de l'entreprise. Il indique que, jusqu’à un certain point, l’augmentation de l’endettement entraîne la baisse du coût global du capital, mais qu’après avoir atteint le niveau optimal, l’augmentation de l’endettement augmente le coût global du capital. La théorie suggère que grâce à l'utilisation judicieuse de l'endettement financier, une entreprise peut maximiser sa valeur et minimiser son coût global du capital.

ii. Explication:

Cette approche peut être expliquée à travers les trois étapes suivantes:

Stade I:

Au cours de la phase I, l'augmentation de l'endettement diminue le coût global du capital et augmente la valeur marchande de l'entreprise. À ce stade, le coût des fonds propres (K e ) reste constant ou n'augmente pas assez vite pour contrebalancer les avantages d'un coût moins élevé du capital de la dette. En conséquence, le coût global du capital diminue et la valeur marchande de l'entreprise augmente.

Étape II:

Après un certain effet de levier, l’augmentation du montant de la dette a peu ou pas d’effet sur le coût global du capital. Une augmentation de la dette augmenterait le risque financier des investisseurs et les détenteurs d'actions pénaliseraient l'entreprise en exigeant un taux de capitalisation des actions plus élevé. Toutefois, les effets de levier liés au coût de la dette et au coût des capitaux propres se sont compensés et le coût global du capital reste pratiquement constant. Dans la pratique, il s’agit d’une gamme de structures de capital où le coût total du capital est minimal et la valeur de l’entreprise maximale.

Étape III:

Une augmentation supplémentaire de l'endettement augmente à la fois le coût de la dette (K d ) et le coût des capitaux propres (K e ). Le coût des capitaux propres augmente de plus en plus rapidement en raison d’un fort effet de levier financier. Le coût de la dette augmente également au fur et à mesure que l'entreprise devient très risquée pour ses créanciers et qu'ils la pénalisent également en exigeant un rendement plus élevé de leurs fonds. En conséquence, le coût total du capital (K o ) a tendance à augmenter à un taux croissant et la valeur de l'entreprise diminue.

Dans la discussion ci-dessus, la structure du capital optimale apparaît à la phase II. Il n’existe donc pas une structure de capital optimale, mais plutôt une structure de capital variée. Dans cette fourchette, le coût du capital (K o ) est minimal et la valeur de l'entreprise est maximale. Cependant, l’approche traditionnelle propose une autre vision qui suggère que la structure optimale du capital n’apparaît qu’à un seul point de la combinaison dette-équité et qu’au-delà, le coût de l’augmentation du capital et la baisse de la valeur de l’entreprise.

Cela signifie que le coût réel marginal de la dette sera égal au coût réel des capitaux propres à ce stade. Tout effet de levier avant ce niveau produira un coût de la dette réel marginal inférieur au coût des capitaux propres et tout effet de levier supérieur à ce niveau produira un coût de la dette réel marginal supérieur au coût des capitaux propres.

L’approche traditionnelle peut être illustrée schématiquement. La figure 6.3 montre les trois étapes séparément. Dans la première étape reste fixe, mais Kd est en déclin et par conséquent, K e est également en déclin. Dans la deuxième étape, K o et K e restent fixes et ainsi K o reste constant; mais dans la troisième étape, K d et K e augmentent tous les deux, donc K o augmente également. Par conséquent, la phase II montre la fourchette à laquelle appartient la structure optimale du capital.

Exemple 6.3:

À partir des informations suivantes, calculez la valeur de l’entreprise et le coût global du capital selon différentes structures de mix d’endettement-capitaux propres selon l’approche traditionnelle.

EBIT Rs 80 000

Coût de la dette 10% jusqu'à 2 000 000 roupies

14% au-dessus de 2 000 000 roupies

Solution:

Calcul de la valeur de l'entreprise et du coût global du capital selon l'approche traditionnelle

4. Approche de Modigliani-Miller:

L'hypothèse d'indépendance très proche de celle suggérée dans NOI Approach, l'approche de Modigliani et Miller (MM Approach) indique également que le coût du capital composite et le prix des actions ordinaires de l'entreprise sont indépendants du degré auquel l'entreprise choisit d'utiliser un levier financier.

une. Hypothèses:

Les principales hypothèses de l'approche MM sont les suivantes:

1. Les marchés financiers sont parfaits. Un marché des capitaux parfait implique que:

je. Les titres peuvent être divisés à l'infini;

ii. Les investisseurs peuvent librement acheter et vendre des titres;

iii. Les investisseurs peuvent emprunter des fonds sans restrictions selon les mêmes conditions que les entreprises.

iv. Les titres peuvent être achetés et vendus sans aucun coût de transaction; et

v. Tous les investisseurs sont rationnels.

2. Toutes les entreprises appartiennent à une classe de risque homogène ou équivalente. Cela signifie que les bénéfices attendus ont des caractéristiques de risque identiques.

3. Il existe une homogénéité des attentes, c'est-à-dire que les acteurs du marché sont supposés avoir les mêmes informations.

4. Tous les investisseurs ont des attentes homogènes dans l'EBIT de l'entreprise.

5. Le ratio de distribution des dividendes est de 100%, il n'y a donc pas de bénéfice non distribué.

b. Concept:

Cette approche a été donnée par Franco Modigliani et Merton Miller. La relation entre la structure du capital, le coût du capital et la valeur de l'entreprise présentée dans l'approche MM est similaire à celle de l'approche NO. Cette approche diffère de NOI Approach en ce sens que l’approche NOI ne donne aucune justification comportementale au coût constant du capital, mais MM Approach offre une justification opérationnelle à ce comportement du coût du capital. Ainsi, MM Approach indique également que la décision concernant la structure du capital ou l’effet de levier n’a pas d’incidence sur le coût du capital et la valeur marchande de l’entreprise, s’il n’ya pas d’impôt sur les sociétés.

La théorie est basée sur trois propositions de base qui sont les suivantes:

(i) Proposition I:

La structure du capital n'a pas d'incidence sur le coût total du capital (K o ) et la valeur de l'entreprise (V). En d'autres termes, K o et Fare sont invariants au degré de levier financier. La valeur de l'entreprise est calculée en capitalisant le BAII à un taux approprié pour la classe de risque de l'entreprise.

Nous pouvons déclarer comme suit:

V = EBIT / K o

Où Ko D / VK d + S / VK e

Les notations ont leur signification habituelle.

ii) Proposition II:

Le coût des capitaux propres ou K e est égal au taux d'actualisation (taux de capitalisation) applicable à un flux purement actions, majoré d'une prime pour risque financier. La prime pour risque financier est égale à la différence entre le taux de capitalisation en actions Pure (K e ) et le coût de la dette en Kd multiplié par le rapport de la dette aux fonds propres.

Nous pouvons écrire ceci comme:

K e = K o + Prime de risque

Ou K e = K o + (K o = K d ) (D / S)

Les notations ont leur signification habituelle.

Cette proposition indique que le coût des fonds propres (K e ) augmente de manière à compenser exactement l'utilisation d'une source de fonds moins chère, à savoir le capital d'emprunt.

iii. Proposition III:

Les décisions de financement n’affectent pas le coût du capital, les décisions d’investissement et de financement étant indépendantes. En d'autres termes, le taux de coupure aux fins de l'investissement ne dépend pas du mode de financement de l'investissement.

une. Explication:

L'approche MM suggère que la valeur de l'entreprise reste constante quel que soit le ratio d'endettement. Par conséquent, le coût du capital et le prix du marché des actions sont invariants dans la décision relative à la structure du capital. Cela est dû au processus d'arbitrage. Si deux entreprises sont identiques à tous les égards mais diffèrent par leurs ratios d'endettement, le cours de l'action restera identique.

Les investisseurs des entreprises dont le cours de l'action est supérieur vendront les actions et achèteront des actions d'entreprises dont le cours des actions est inférieur. En conséquence, le prix des actions des entreprises les plus valorisées diminuera et le prix des actions des entreprises les moins valorisées augmentera.

Par conséquent, il n'y aura pas de différence de prix des actions entre deux entreprises identiques à tous égards mais avec un ratio de levier financier différent. Ainsi, aucune firme à levier ne jouira d'un avantage supplémentaire par rapport à la firme sans endettement en raison du processus d'arbitrage.

D'un autre côté, aucune entreprise non endettée ne sera en mesure de maximiser le cours de son action par rapport à l'entreprise à effet de levier car le processus d'arbitrage fonctionnera à nouveau et l'avantage disparaîtra très bientôt. Ainsi, à long terme, aucune entreprise similaire ne pourra continuer avec une différence de valeur des actions, si ce n’est la répartition différente des financements, car un processus d’arbitrage conduira les deux valeurs ensemble à les rendre identiques.

La valeur de l'entreprise est calculée de la manière suivante:

V = D + S = EBIT / r

Où, V = valeur de l'entreprise.

D = valeur marchande de la dette,

S = valeur de marché des capitaux propres,

EBIT = Résultat opérationnel attendu avant intérêts et impôts, et

r = taux d'actualisation applicable.

Exemple 6.4:

La structure du capital d’une entreprise est composée de 15 000 000 Rs d’équité et de 10, 00 000 Rs 9% de dette. Le coût total du capital de la société est de 15%. Ils ont besoin de 5 000 000 roupies supplémentaires, qu'ils vont augmenter par endettement. Calculez le coût des capitaux propres avant et après l’augmentation de la dette.

une. Critique:

L'approche de MM n'est pas libre de limitations. La théorie repose sur certaines hypothèses dont la plupart sont irréalistes. Il est donc avancé que l'approche est basée sur une vue théorique et n'a aucune pertinence pratique.

Cette approche est critiquée pour les motifs suivants:

Perception du risque:

La théorie suppose que la perception du risque individuel et la perception du risque d'entreprise sont les mêmes. Mais en réalité, le risque d'un emprunteur individuel est plus élevé car son actif personnel est également susceptible d'être utilisé pour le paiement d'une dette. Ainsi, l’effet de levier personnel et l’effet de levier des entreprises ne peuvent être un substitut parfait.

Coût d'emprunt:

L'hypothèse selon laquelle les taux d'emprunt d'un individu et d'une entreprise sont identiques est également irréaliste. Les entreprises peuvent toujours emprunter à un taux inférieur à celui d'une personne en raison du soutien des actifs plus élevé et de la réputation de leur crédit. En raison du coût d'emprunt plus élevé, l'avantage du levier financier personnel n'existe pas en réalité.

Coûts de transaction:

Les coûts de transaction ou de flottation ont une incidence sur le processus d'arbitrage. Dans l'approche MM, il est supposé qu'il n'y aura pas de coût de transaction. Mais en réalité, il existe des coûts de transaction - de ce fait, l’effet de levier personnel et l’effet de levier des entreprises ne peuvent devenir des substituts parfaits.

Restrictions institutionnelles:

Plusieurs investisseurs institutionnels, tels que des compagnies d’assurance, des fonds communs de placement, etc., investissent dans des valeurs mobilières. Diverses restrictions institutionnelles influencent ou parfois retardent le processus d'arbitrage. Par conséquent, il n'est pas toujours possible pour tous les types d'investisseurs de passer d'une société sans levier à une société à levier.

Commodité:

Du point de vue de la commodité, l’effet de levier personnel n’est pas pratique. Emprunter est facile pour les entreprises, mais pas pour les particuliers. Les investisseurs préfèrent donc davantage les entreprises que les particuliers.

Double effet de levier:

Dans certaines situations, les investisseurs sont confrontés au problème du double effet de levier. Si un investisseur investit dans une entreprise sans levier en utilisant des fonds empruntés et que la valeur de celle-ci est supérieure à celle de l’entreprise à levier, il vendra alors les actions de cette entreprise et investira dans celle-ci, ce qui engendrera un double effet de levier. portefeuille personnel et aussi dans le portefeuille d'entreprise.

Hypothèse MM et impôt sur les sociétés:

Modigliani et Millar ont convenu plus tard que, s'il existait un impôt sur les sociétés, la valeur de l'entreprise augmenterait et le coût du capital diminuerait en raison de l'augmentation proportionnelle de la dette dans la structure du capital. En effet, l’intérêt sur la dette est une dépense déductible des impôts et le coût effectif de la dette est donc inférieur au taux d’intérêt.

Ainsi, l’entreprise à levier aurait une valeur marchande supérieure à celle de l’entreprise sans levier. Selon l'hypothèse de MM, la valeur de l'entreprise à effet de levier aurait une valeur marchande supérieure à celle des entreprises sans effet de levier, d'un montant égal à la dette de l'entreprise à effet de levier multipliée par le taux d'imposition.

Nous pouvons donc dire ceci comme: