Quelle est la forme des courbes de rendement?

La forme des courbes de rendement est donnée ci-dessous:

Bien que le taux d’intérêt corresponde au prix que l’emprunteur est convenu de payer pour un prêt, le rendement ou le taux de rendement du prêt peut, du point de vue du prêteur, être assez différent, car il dépend du taux de rendement total de la transaction., c’est-à-dire que le rendement tient compte d’un nombre de facteurs, par exemple la variation de la valeur marchande du titre, le taux de défaut, le report de paiement, etc.

Courtoisie d'image: upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/1/18/USD_yield_curve_09_02_2005.JPG

La relation entre les taux de rendement (ou de rendement) des instruments financiers et leur échéance est appelée structure par terme des taux d’intérêt. La structure par terme des taux peut être représentée visuellement en traçant une courbe de rendement pour tous les titres de qualité ou de qualité équivalente.

La courbe de rendement ne considère que la relation entre l’échéance ou la durée d’un emprunt et son rendement à un moment donné, tous les autres facteurs restant constants. Par exemple, nous ne pouvons pas tracer de courbe de rendement pour des titres comportant différents degrés de risque ou soumis à des lois fiscales différentes, car les taux de risque et d’imposition ont une incidence sur les rendements relatifs ainsi que sur l’échéance.

Nous pouvons toutefois tracer une courbe de rendement pour les titres d’État de maturité variable, car ils présentent tous un risque de défaut minimal, le même statut fiscal, etc. De même, des courbes de rendement pourraient être construites pour toutes les obligations de sociétés ayant la même notation de crédit.

Les courbes de rendement changent de forme au fil du temps en fonction de l'évolution des anticipations de taux d'intérêt du public, des fluctuations de la demande de liquidités dans l'économie et d'autres facteurs. Plusieurs formes différentes ont été observées, mais la plupart des courbes de rendement peuvent être décrites comme étant en pente ascendante, en pente descendante ou horizontale (à plat).

Bien entendu, une courbe de rendement à la hausse indique que les emprunteurs doivent payer des taux d’intérêt plus élevés pour les prêts à long terme que pour les prêts à plus court terme.

Une courbe de rendement en pente descendante signifie que les prêts à long terme et les titres portent actuellement des taux d’intérêt plus bas que les actifs financiers à plus court terme. Cependant, chaque forme de la courbe de rendement a des implications importantes pour les prêteurs et les épargnants, les emprunteurs et les investisseurs, ainsi que pour les institutions financières qui les servent.

Qu'est-ce qui détermine la forme ou la pente de la courbe de rendement? Une vue est l'hypothèse des attentes. L’hypothèse d’attente suppose l’égalité des rendements attendus pour la période de détention quelles que soient les échéances des prêts détenus.

Elle suppose également une substituabilité parfaite entre les différentes échéances, une maximisation de la valeur actuelle par les investisseurs sur la base d’attentes non évaluées, une absence de coûts de transaction et une mobilité rapide des fonds entre différentes échéances.

Il s’agissait des prévisions à long terme des taux à court terme telles que: (1) les taux d’intérêt actuels contiennent les prévisions pour la période à venir, ainsi que les taux; et (2) le taux de période n en cours est une moyenne du taux de période en cours et des taux prévus d'une période pour les n-1 périodes restantes.

L’approche traditionnelle exposée par Meiselman consistait à utiliser la capacité extrapolative des attentes passées en supposant que les taux à terme soient, en moyenne, des estimations non biaisées des taux au comptant futurs.

Il est important de noter que, selon l’hypothèse d’attente, la structure de taux d’intérêt actuelle contient et représente pleinement les attentes réelles du marché; En outre, la nouvelle hypothèse des attentes indique que, puisque les attentes de niveau ne doivent pas toujours être correctes, elles sont révisées sur la base d'un processus d'apprentissage par erreur. On peut toutefois prétendre que:

Premièrement, l'hypothèse des attentes semble incomplète car les attentes ne doivent pas nécessairement être uniquement extrapolées; ils peuvent aussi être régressifs vers un niveau de rendement normal. Deuxièmement, l’approche basée sur l’apprentissage des erreurs n’est déduite d’aucune hypothèse de comportement d’optimisation.

Troisièmement, même s’il est généralement admis que les anticipations constituent un facteur explicatif important de la structure actuelle des taux d’intérêt, cette hypothèse ignore le côté offre de la dette.

Par conséquent, à moins de reconnaître que la gestion de la dette publique peut avoir une incidence directe sur la formation des anticipations, cette hypothèse ne peut être utilisée pour tester la sensibilité de la structure de rendement à la gestion de la dette. En fait, l'hypothèse des anticipations sous sa forme actuelle implique seulement que les autorités ne sont pas en mesure de déformer la structure par terme des rendements.

Cette théorie nous conduit donc à la conclusion que la forme de la courbe de rendement serait uniquement fonction du taux à une période actuel et des attentes concernant le taux à une période à venir.

La détermination du taux d’une période elle-même et de ses variations effectives, période après période, n’est pas expliquée. On aurait pu s’attendre à ce que, au moins au stade de la formation des anticipations, la gestion de la dette joue un rôle positif.

Mais ce n'est pas le cas. Même la nouvelle théorie des attentes ne base la révision des attentes que sur un processus d'apprentissage par erreur, une sorte de régression automatique. Ainsi, l’hypothèse des anticipations n’est pas en mesure de définir des contraintes sur la forme de la courbe des rendements ni de prédire les changements qui en résulteront.

Est-ce que l'approche des primes de liquidité est meilleure à cet égard? Il semble en être ainsi, du moins dans une certaine mesure, que l’approche des primes de liquidité puisse soutenir que le rendement du rachat serait une fonction monotone de l’échéance augmentant de manière monotone, quelle que soit la répartition par échéance de la dette publique.

Hicks et d’autres exposants de l’approche des primes de liquidité, en supposant l’aversion pour le risque des détenteurs de titres de créance, attribuaient une pondération en âge au risque de taux d’intérêt, qui concerne davantage les titres à plus longue échéance. Cela nécessite un niveau de rendement plus élevé pour les titres les plus longs.

Ceci impose alors une contrainte majeure sur la forme du rendement, le plus long du rendement étant toujours supérieur au plus court.

Cela nous mènerait à une impasse de cette enquête, conformément à une politique de gestion de la dette à l’égard des variations de la liquidité relative de différentes échéances, à condition que la préférence de chaque investisseur en matière de liquidité soit constante et uniforme, car les approvisionnements relatifs en positions courtes et longues ne modifieront pas la structure de rendement initiale à l'équilibre.

Toutefois, cela ne constitue pas une menace sérieuse pour l’utilisation de cette approche pour tester la sensibilité de la courbe de rendement liée à la gestion de la dette, car, dans la pratique, différents investisseurs risquent fort de ne pas bénéficier d’une préférence de liquidité uniforme et constante. modification de la structure de rendement de la dette publique en modifiant sa composition par échéances. Historiquement aussi, la courbe de rendement n'a pas montré une variabilité égale dans tous ses segments.

Deux considérations importantes se posent à cet égard. Premièrement, comme le sous-entend l'analyse de Newlyn sur les encaissements et les périodes d'exigence, les primes de liquidité n'ont pas besoin d'exister tout au long de cette évolution, pas plus qu'elles ne sont générées de manière monotone en ce qui concerne la durée jusqu'à l'échéance; leur existence et leur montant dépendront des différences pertinentes entre les périodes d'encaissement et d'exigences sur le marché.

Deuxièmement, la relation exacte entre les primes de liquidité et le niveau général des taux de rendement n’est pas claire.

D'après Kessel et Malkeil, la prime de liquidité est une fonction directe du niveau des taux d'intérêt, et l'écart entre les taux courts et les taux longs se creuse avec la hauteur de la courbe des rendements.

Van Home a constaté que les primes de liquidité étaient universellement liées au niveau des taux d'intérêt par rapport à une fourchette habituelle. Richard Roll souligne toutefois que la conclusion de Van Home est fondée sur des preuves non convaincantes, car il utilisait les «taux à terme de départ». Richard Roll pourrait établir que les primes de liquidité varient directement avec le niveau des taux d'intérêt.

Ainsi, la prise en compte d'une acceptation des primes de liquidité en tant que telle ne nous permet pas de définir les contraintes reconnues auxquelles les politiques de gestion seraient confrontées lorsqu'elles tentent d'influencer la structure de rendement de la dette publique.

Étant donné que la forme même de la courbe de rendement est incertaine et que la réponse de la courbe de rendement à l'évolution du niveau des taux d'intérêt n'est pas définie, il reste à vérifier le fait de manière empirique.

Les notions d'encaissement et de période à cet égard paraissent tout à fait pertinentes, à condition que l'on puisse en vérifier la même chose. Une connaissance suffisante des besoins et des périodes d'encaissement sur le marché nous permettrait de tester sa réactivité aux opérations de gestion de la dette.

Mais même dans ce cas, nous devons travailler avec le manque d’informations. Du côté de l'encaissement (c'est-à-dire du côté des créanciers qui fournissent la demande de créance), il est peu probable qu'une information précise soit disponible. Mais l'approche de Modigliani et Sutch suggère une issue.

Le marché n’est ni susceptible d’être parfaitement intégré ni parfaitement séparé, il aurait des détenteurs de titres de créance avec des habitats de maturité privilégiés, ce qui implique que les détenteurs de titres de créance évolueraient normalement dans des fourchettes limitées et qu’ils ne s’éloigneraient de eux qu’en présence d’un incitatif adéquat. à cet effet.

L'existence d'arbitres, etc., diluerait l'effet des habitats de maturité mais ne l'éliminerait pas. Ainsi, l’existence d’habitats de maturité rendrait la courbe de rendement sensible aux opérations de gestion de la dette pouvant représenter l’exigence ou l’offre de la dette publique.

Il devrait être possible de tester la nature et l'étendue de la sensibilité au rendement, ainsi que la capacité des autorités à modifier la liquidité relative de différentes structures.